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作者：安澜资本 | 杨柳、陈智捷
本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。
港股IPO热潮消减，红利仍存
2018年，港交所推行上市改革，放宽上市条件，允许“同股不同权”、“生物科技公司满足条件可亏损上市”等诸多情形，释放政策红利，使得2018港股IPO融资额达到全球第一，其中TMT和医疗医药行业等板块募集金融超过2000亿人民币；2019年上半年，港股上市热潮虽有所消退，但政策红利仍在延续。
2019年前6个月，从数量上看，港股IPO公司共76家，其中主板70家，创业板6家，相较于2018年同期的101家有所下降，但仍处于历史高值。从发行规模来看，港股2019年上半年以主板新股为主导，发行规模较2018年同期的504亿港元上升至695亿港元，同比增长38%，不过由于缺乏大型IPO发行，2019上半年总融资规模仍显著低于历史同期。
图1、2019上半年港股新股市场概览：
数据来源：Choice数据
IPO上市表现：过半首日仍破发，破发两级分化
香港股市历来“炒新”的热度不高，港股新股上市后短期内上涨效应往往并不强；但IPO首日是否破发能传递出投资者对于一家公司一只股票的态度，虽然破发的因素很多，例如对企业基本面的不看好，对于行业前景的悲观情绪，亦或是高于预期的估值；但归根结底，仍是投资者的不信任。从上市当天表现来看，市盈率小于20倍的新股比例达到76%，而首日破发率达49%，其中更有34%开盘即破发；那么这是由于什么因素导致的呢？
图2、2019上半年港股IPO首日市盈率倍数：
数据来源：Choice数据
首先，估值泡沫的崩溃是破发的重要因素。
港股市场自2018为新经济公司放宽上市条件后，许多尚未实现盈利的公司纷纷赴港上市，这就导致其估值无法采用传统的市盈率估值法为其合理定价；于是乎市场的炒作效益就将这列企业包装成所谓的“概念股”、“题材股”，并将其推升至行业甚至国际领头羊，这一错误的市场信息拉伸了投资者对于这类股票的估值预期，估值泡沫由此产生。但有谓“雷声大雨点小”，当投资者对其兴趣丧失亦或外部因素使其情绪转向，这样的企业在上市后自身实力就难以支撑过高的估值，也就更加容易破发。
第二，盈利与估值的不匹配。
在市场大环境走强时，指数估值的上升会拉动市场整体的估值，新经济行业的估值也会随之上升。但可能真实的情况是，企业的基本面表现难以追上指数上涨的速度，也就难以与其市场估值相匹配；从长远看，股价最终会回到与其盈利水平相契合的水准，故对于这类企业而言，当然会成为投资者抛售的首选。当外部不确定因素增加，市场情绪转向，企业盈利又无法支持估值拯救投资者情绪时，IPO破发率将会明显上升。
第三，认购倍数低于预期。
相较于内地A股高昂打新成本，港股打新对于散户投资者而言更加友好。同时很多散户投资者会选择应用杠杆进行打新以提升中签概率，这就可能造成超额认购；例如2018年小米香港上市时，公开发售超额仅为9.5倍，而投资者利用杠杆打新的认购额远高于9.5倍，面对这种超额认购，投资者更倾向于在上市当日就抛售出超额份额以降低损失；这会导致短时间内抛售压力急剧上升，股价下降，从而破发。
但有意思的是，相较于2018年的港股破发潮，2019上半年港股整体破发率下降，其中50%的公司上市后5日股价上涨，从上市后1个月的时间维度来看，今年股价大幅下跌的公司占比也明显小于2018年。截至2019年6月14日，港股IPO破发率为38.1%，显著低于2018年同期，而这又是因为什么呢？
图3、18/19上半年港股IPO上市前5/30个交易日涨跌幅分布：
数据来源：Choice数据
首先便是供给侧的影响，2018年港股市场逐步放宽新股上市制度，鼓励新经济港股上市，这就引发了大规模IPO，由此带来的即是供给过剩，直接造成了大范围的IPO破发。
除供给侧因素影响外，2019上半年破发率低于2018年另一原因在于较为保守的估值。2018年的IPO浪潮使得市场过热，使得企业估值与其盈利并不匹配，数据显示，平安好医生自成立以来持续亏损，2015年至2017年分别亏损了3.24亿元、7.58亿元、10.02亿元；雷蛇2015至2017年亏损额分别为620万美元、2026.3万美元和3182.5万美元；众安在线仅2017年亏损就达9.96亿元；阅文集团虽在2016至2017年实现盈利，不过相对于目前的市值，其市盈率达90倍。
过高的估值加之市场的“炒新”情绪，很容易提升股价泡沫，使得其更容易破发。而在2019上半年IPO公司中，超过70%的企业市盈率低于20倍，这意味着上市后估值下修几率降低，从而破发几率更小。
长江后浪推前浪，19年上半年新股表现较去年更好
正如之前提到，2019上半年港股走出一波上涨行情，带来了积极的市场情绪，一定程度上能解释新股表现较好，但从更深层面分析，更加合理的估值是主要原因。从历史数据来看，发行估值越高，IPO后下跌幅度越大。
19年IPO公司中（剔除未盈利公司），超过70% 公司发行市盈率低于20倍，更低的发行估值意味着上市后估值下修风险更小，而新股“杀估值”正是18年港股新股表现疲弱的原因之一。此外，18年港交所“新经济”公司大量赴港上市，而一级市场资本对部分“独角兽”公司给予过高估值和发行溢价，使得市场整体下跌时IPO公司面临估值大幅下修。
图4、发行估值越高，IPO下跌幅度越大：
数据来源：广发证券研究所
第二，基石投资者占比更高。若公司存在基石投资者，上市后1个月内股价表现更好。基石投资者包括大型机构投资者、企业集团等，在新股IPO时承诺购买一定数量股票，能起到提振市场信心的“压舱石”作用，提升市场整体信心。今年赴港IPO公司中，超过50%存在基石投资者，该比例显著高于18年，这一数字在2018年仅为31.7%。
最后，超额认购比例更低。19年大部分港股新股超额认购倍数低于20倍，整体认购热度不及18年。超额认购倍数越高并不等于IPO后股价表现更好，反而由于拉升了估值溢价使得IPO发行后续股价下跌的可能性增加：以近两年新股为例，超额认购倍数位于10-100倍的公司IPO后表现最为稳健，若超额认购倍数高于100倍，新股上市后一个月出现显著下跌的概率较高。因为超额认购倍数越高， 则IPO过程中从国际配售回拨至公开发售的股票比例越高，而散户持股比例提升，进一步加剧新股上市后股价波动；同时超额认购越高，发行估值越高，上市后面临更大回调压力。
图5、基石投资者占比越高，IPO表现越好：
数据来源：广发证券研究所
图6、超额认购倍数越低，IPO表现越好：
数据来源：广发证券研究所
具有出色的基本面，题材的稀缺性的新股表现更优
在上半年新股中，有两只表现颇佳的新股值得我们关注，医药行业的翰森制药（03692.HK）以及药草行业的中烟国际（06055.HK）。
翰森制药为内地龙头医药企业，上市首日即暴涨近50%，收盘涨幅也达36.75%；成为港股市值最大的医药股。其能获得市场如此反响主要原因在于其业务发展迅猛，产品线多元化，从基本面数据来看，当前翰森制药市值已达111.85亿人民币，同时其基本面数据表现优异，营收增长达24.8%，净利润利润率达24.3%且流动性充足。
图7、翰森制药（3692.HK）上市后市场走势：
数据来源：Bloomberg，Choice数据
另一只焦点新股中烟香港，为港股烟草第一股。上市首日，股价盘中一度飙升20%，其后收涨9.63%。第二日股价延续暴涨，涨幅高达40%，截至7月18日，累计涨幅高达244.7%。股价暴涨背后的原因是其标的的稀缺性，且受到货源归边而导致短期内大幅脱离基本面因素上升。
图8、中烟国际（6055.HK）上市后市场走势：
数据来源：Bloomberg，Choice数据
总的来看，基本面数据较好的新股能够支撑其估值，市场情绪不易受外部不确定因素影响，上市破发概率小，后期增长空间大；而题材稀缺性股票胜在他的独一无二，能有效调动投资者及市场情绪，在2019下半年，我们需要持续关注基本面向好的IPO新股，也需要敏锐捕捉稀缺标的，从而提高收益率。
