文 | 刘一鸣
百度的出资者或许现已对各种负面新闻感到厌恶。从魏则西事情开端，再到陆奇离任，百度犹如一艘四处漏水的船，大部分人都在等着它淹没的一天。
人们口中的“BAT”，也本质变成了“AT”，百度市值与阿里、腾讯现已不在一个数量级，百度只要361亿美元，而阿里和腾讯在4000亿美元上下。
现在，百度市值还被美团和京东逾越，不只不保第三，更是需求与拼多多争抢第五的方位。不用说，还有没上市的蚂蚁金服和字节跳动。
兵败如山倒。1年前，即便最失望的券商剖析师也很难预料到，百度会从800亿美元市值跌到300多亿，“跌出了一个拼多多+小米”。2018上半年百度还有20亿净利润，到了2019年，就只要3亿。上一次低于这一数字的上半年净利润，仍是在百度2010年的时分。
阅历了一系列失望的猜测，百度总算在本年Q2发布了一点点令人欢喜的成果，盘后股价当即上涨逾8%。其实百度Q2财报喜忧参半，但资本商场给予了火热回应，阐明不少出资人都在想着抄底。
本着“瘦死的骆驼比马大”的主意，咱们来大略剖析百度各分部的价值。
百度还有哪些底牌
百度这样多年独占查找进口的公司，就像占着石油相同，钱是连绵不断的。自谷歌脱离我国后，本身事务一向没有面临太大的竞赛，所以账上一向趴着许多钱。
百度的商业模式是中心查找事务充任现金奶牛，再去出资新事务，包括内部孵化或许对外出资。
榜首，咱们需求考虑对外出资。首要看上市公司，这方面百度有两张主力：爱奇艺和携程。截止2019年8月27日，爱奇艺市值为132亿美元，携程为177亿美元。百度在爱奇艺占股56.7%，价值为74.8亿美元；在携程中占股19%，价值为33.6亿美元。
因为爱奇艺在财政上现已并表百度，需求加一个80%的控股公司折让（Holding Company Discount），这部分共有94亿美元。
别的，在百度发布的长时间出资（Long-term investment）中，这一部分包括了许多对外股权出资，用公允价值计量或许权益法核算。权益法就是指，在出资以初始本钱计量后，在出资持有期间，依据被投企业价值的变化，来调整出资的账面价值。
据百度Q2财报，长时间出资合计122亿美元，这部分包括了携程（持股19%）、战略出资工业富联（3亿人民币）、战略出资我国联通（70亿人民币）等；以及百度在一级商场出资的许多项目，包括威马轿车、卡车帮、新潮传媒、Grab、网易云音乐等，百度还在本年8月出资了知乎，这笔买卖将体现在Q3财报的本项目中。减去携程部分，这部分合计88亿美元。
第二，看百度所持有的净现金（Net Cash）。因为查找事务是现金奶牛，所以百度具有许多账面现金和理财产品等等。从财物负债表端看，净现金是总现金减去负债总额，大致等于现金及现金等价物（Cash and cash equivalents）+短期出资（Short-term investment）-客户预付款和存款（Customer advances and deposits）-短期债款（Short-term debt）-长时间债款（Long-term debt），核算下来这部分有100亿美元左右。
所以大略预算，以上两部分相加就有282亿美元，而百度现在的市值只要362亿美元，这意味着百度的中心查找+Feed事务，以及之前投入巨资弄的自动驾驶、人工智能操作系统DuerOS等等事务，仅值80亿美元。
假如把自动驾驶和AI项目的价值都算成零，80亿美元市值都归为中心查找+Feed事务，而且此事务的净利润（Net-profit）依照摩根大通（J.P.Morgan） 2019年的全年猜测值（24亿美元）倒推，则现在的PE仅有1.7倍。（注：PE=市值/净利润）
这个数字令人惊叹——百度查找这么不值钱吗？在各行各业的PE中，传统银职业是最低的职业之一，但我国银行（3988.HK）的PE也有4倍，美国银行（BAC.N）有9倍；在石油这种传统老练职业中，例如我国石油股份（0857.HK）为11倍，埃克森美孚（XOM.N）有16倍。在传统零售业中，沃尔玛（WMT.N）有25倍、可口可乐（KO.N）有33倍。更不用说高估值的互联网职业，亚马逊有72倍，腾讯和阿里都有30倍。
很明显，百度被资本商场“扔掉”了。
百度能值多少钱？
“许多出资人都以为百度被轻视了，可是也不敢买。”一位券商TMT研讨主管对36氪说。
出资者不敢买的中心原因，仍是百度的“现金牛”事务呈现了问题，而且看不清未来。大都巨子都是具有一个或两个“现金牛”事务，来给其他新事务供血，比方亚马逊通过电商事务来养云核算，阿里通过电商事务来养移动付出等等。
百度也一向是这么做的，查找事务犹如石油能够“躺着挣钱”，大举在O2O和自动驾驶、人工智能上撒钱。尽管O2O失利了，人工智能的成效也欠好，但百度的市值并未遭到丧命影响，真实带来丧命一击的是“现金牛”事务呈现了坍塌。
自2017年Q2开端，百度将财报的发表口径分成了两个部分，即百度中心（Baidu Core）和爱奇艺（iQIYI）。据百度2019Q2财报，百度中心的收入同比下滑2%，这部分归归于百度集团的净收入更是同比下滑了54%。在J.P.Morgan对百度事务的猜测中，百度中心2019年总营收将呈零增加。
数据来历：J.P.Morgan
除营收放缓外，百度的净利润率在曩昔3个季度内也急剧下降，原因是开端施行活跃的出资方案。百度为了自救，期望把人工智能的技能出资，和视频渠道的内容出资结合起来。百度在本年Q1录得5千万美元净亏损，但在Q2扭转局面，让净利润从头为正（3.5亿美元）。
但Q2的改进来历于严厉的本钱操控，2020年的盈余增加很难依托本钱优化来驱动。百度中心事务的广告收入，在Q2现已同比下滑了8%，据J.P.Morgan猜测，这一数字在Q3将持续下滑（-12%）。百度集团财报中的营收增加数字，全赖爱奇艺撑着。
J.P.Morgan的剖析师以为，惊奇于百度将运营策略从用户增加转变为优化本钱结构，而且将2019年的出资预算做了大幅修正，这似乎是在惨白的Q1财报之后发作的。
怎么给一家处于下风的互联网公司估值？比较于财政数字，或许决心更为重要。大部分券商对百度都使用了分部加总估值法（Sum of the parts valuation），这是一种给多元化控股公司估值的常见办法，行将公司一起运营的不同事务，别离挑选适宜的估值办法估值，再依据持股份额加权汇总。
在摩根大通和华兴证券的猜测中，都给了百度中心事务10倍PE，使这部分的估值变高为244亿美元。他们预算的成果相似，在425-460亿美元区间，股价看涨到每股115和121美元。
数据来历：J.P.Morgan
数据来历：华兴证券
德意志银行和中金公司都给了百度中心事务15倍PE，使其估值变高在260-280亿美元区间。他们以为百度的全体估值能够看到400-500亿美元区间。
数据来历：德意志银行
数据来历：中金公司
值得注意的是，在各家券商的估值模型中，百度的无人驾驶和人工智能事务的价值都是零。“这些事务都太远期了。”一位券商TMT研讨主管说，“现在资本商场关怀的是，下一年在线广告商场能否回暖？字节跳动又会抢走多少？”
现在，百度管理层在各种场合都越来越着重构建其内容生态系统，即百家号、智能小程序、百度保管等等，不过此举现已有点晚了。字节跳动定下了2019年1000亿的营收方针，这里边很大一部分是抢百度的地盘；事务上侵略百度内地，于3月开端做站外查找，8月出资互动百科，与百度的对立进一步晋级。
在纽约大学Stern商学院金融学教授达莫·达兰的估值办法论中，对老练型公司和阑珊型公司区别在于，假如一家公司的大块价值来历于现有财物，较小部分来历于增加型财物，那么它归于老练型；阑珊型则是几乎没有价值来历于增加型财物。
一种常见的情况是，阑珊型公司从财物剥离中得到的价值，要高于这些财物处在公司内运营的所带来的价值。现在来看，百度所持有的长时间股权出资（包括携程等），和控股并表的爱奇艺，其价值相加还未超越百度的总市值，所以把百度归为阑珊型公司还为时尚早。
但阑珊型公司最常见的两个前期信号在百度身上都发作了。一是在较长时期内，无法增加收入，缺少活力，百度中心（查找和Feed）事务现已接连3个季度增加严峻下滑；二是频频的财物剥离，当阑珊型公司的某些现有财物对其他人更有价值时，财物剥离就是最优选，这还能够减轻母公司的债款压力。
纵览整个企业生命周期，最难估值的是处于两头的公司——年幼公司能否实现高增加许诺？变老公司能否挺过日益恶化的运营情况，重现活力？不过，很少有公司会真实倒在言论和公关危机面前，只要在战略、产品、安排文明等一系列节点上呈现系统性危险时，才会被击垮。
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